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依頓電子打造國(guó)內(nèi)印刷線路板行業(yè)龍頭企業(yè)

發(fā)布時(shí)間：

2022-11-03 10:24

 

●依頓電子自2000年成立以來(lái)，一直專(zhuān)注于高精度、高密度雙層及多層印刷線路板的制造和銷(xiāo)售。公司是國(guó)內(nèi)前十名PCB廠商中唯一一家非外資或外資背景的企業(yè)，是國(guó)內(nèi)印刷線路板行業(yè)的領(lǐng)先者之一。 
 
●作為深耕PCB行業(yè)的龍頭企業(yè)，在精細(xì)化管理、工藝改進(jìn)、技術(shù)創(chuàng)新、大客戶集中度、區(qū)位優(yōu)勢(shì)等方面的綜合優(yōu)勢(shì)顯著。公司具有很強(qiáng)的戰(zhàn)略規(guī)劃能力，公司自2012年以來(lái)，主動(dòng)調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，注重提升效率和效益，毛利率、凈利率水平保持上升趨勢(shì)，并居于行業(yè)領(lǐng)先水平。 
 
●PCB行業(yè)經(jīng)歷2010-2011年行業(yè)調(diào)整后，隨著電子消費(fèi)、汽車(chē)電子、通訊等行業(yè)的推動(dòng)，產(chǎn)業(yè)政策的扶持，行業(yè)重新步入景氣期。PCB產(chǎn)業(yè)從歐美向以中國(guó)為代表的亞洲區(qū)域的轉(zhuǎn)移趨勢(shì)已定，因此中國(guó)本土龍頭企業(yè)具備了在新一輪市場(chǎng)成長(zhǎng)中的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。 
 
●我們認(rèn)為公司通過(guò)本次IPO募投高毛利和代表行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的多層板和HDI板的生產(chǎn)，將顯著提升公司的盈利能力和綜合優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)2015年后公司進(jìn)入發(fā)展快車(chē)道，并且2017年將在收入和利潤(rùn)規(guī)模上再造一個(gè)依頓電子，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，最終達(dá)成公司計(jì)劃用3-5年的時(shí)間成長(zhǎng)為印刷線路板行業(yè)的國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)和世界一流企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)。 
 
●發(fā)行價(jià)15.31元/股，建議投資者積極參與申購(gòu)：我們按照發(fā)行后預(yù)估股本4.89億股計(jì)算，公司一致預(yù)期2014年全面攤薄EPS為0.72元。我們根據(jù)市場(chǎng)的平均估值水平，給予公司15%的市場(chǎng)折價(jià)，預(yù)估合理估值區(qū)間為17.19-22.21元。 
 
1、公司概況：國(guó)內(nèi)PCB行業(yè)龍頭，盈利能力穩(wěn)步提升 
 
1.1、公司是一站式服務(wù)的印刷線路板綜合制造服務(wù)商 
 
廣東依頓電子科技股份有限公司 (代碼：603328，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“公司”)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為高精度、高密度雙層及多層印刷線路板的制造和銷(xiāo)售。公司可為客戶提供“一站式”生產(chǎn)服務(wù)，即由印刷線路板線路設(shè)計(jì)優(yōu)化、小批量樣板生產(chǎn)、批量生產(chǎn)和售后服務(wù)等構(gòu)成的綜合服務(wù)體系。 
 
根據(jù)CPCA的統(tǒng)計(jì)，2012年我國(guó)前十大印刷線路板企業(yè)銷(xiāo)售收入合計(jì)371.03億元，約占國(guó)內(nèi)行業(yè)總銷(xiāo)售收入的23.93%，2011年、2012年公司的市場(chǎng)份額分別約為1.88%、1.79%，在全球PCB廠商中排名第33位。 
 
1.2、公司主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升利潤(rùn) 
 
公司產(chǎn)品目前以四層板為主，終端應(yīng)用計(jì)算機(jī)、消費(fèi)電子比例高。從產(chǎn)品角度，公司擁有PCB 產(chǎn)能共計(jì)400 萬(wàn)平方米/年，其中2013 年四層板貢獻(xiàn)超過(guò)50%的營(yíng)收，雙面板和六層板占比均超過(guò)20%。從終端應(yīng)用來(lái)看，計(jì)算機(jī)和消費(fèi)電子的占比最大，分別為26%和31%，通信和汽車(chē)電子產(chǎn)品增長(zhǎng)迅速，營(yíng)收貢獻(xiàn)23%和11%。 
 
在經(jīng)歷了2010-2011 年后金融危機(jī)時(shí)代的大規(guī)模復(fù)蘇之后，全球PCB 行業(yè)的景氣度轉(zhuǎn)淡，公司從2012 年以來(lái)主動(dòng)對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化升級(jí)，減少如電腦主板等高產(chǎn)值低盈利產(chǎn)品業(yè)務(wù)，而把產(chǎn)能和研發(fā)主要集中于單價(jià)及利潤(rùn)水平較好的產(chǎn)品，如提高通訊、汽車(chē)電子、電子消費(fèi)等高盈利產(chǎn)品占比，因此公司的營(yíng)收2012、2013年分別出現(xiàn)了3%和7%的下滑。而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善以及銅等原材料價(jià)格下降，帶來(lái)盈利能力提升，公司毛利率水平從2011 年的21.8%提升到2013年的26.6%。 
 
 
圖表1：2011-2013年期間收入雖略有下滑，但毛利率提升趨勢(shì)明顯 
 
 
圖表2：公司計(jì)算機(jī)相關(guān)業(yè)務(wù)的收入占比逐年下降 
 
1.3、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定 
 
公司控股股東為依頓投資有限公司（98%股權(quán)），依頓投資由高樹(shù)有限公司（BVI）100%持股，而高樹(shù)則由李永強(qiáng)、李永勝及李銘浚三兄弟各持有33.33%控股，因此公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。 
 
本次擬公開(kāi)發(fā)行9000 萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本18.4%，發(fā)行后總股本為4.89 億股。若本次股票發(fā)行成功，預(yù)計(jì)公司募集資金總額為137,790 萬(wàn)元，預(yù)計(jì)募集資金凈額為130,759.26 萬(wàn)元。 
 
 
圖表3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 
 
2、公司受益行業(yè)景氣提升、政策紅利、產(chǎn)品升級(jí) 
 
2.1、PCB行業(yè)景氣度提升，政策扶持力度大 
 
印刷電（線）路板(簡(jiǎn)稱(chēng)PCB)是組裝電子零件用的基板，是在通用基材上按預(yù)定設(shè)計(jì)形成點(diǎn)間連接及印刷元件的印刷板，其主要功能是使各種電子零組件形成預(yù)定電路的連接，起中繼傳輸?shù)淖饔?，是電子元器件電氣連接的提供者，有“電子產(chǎn)品之母”之稱(chēng)。 
 
印刷線路板應(yīng)用領(lǐng)域幾乎涉及所有的電子產(chǎn)品，主要包括通信及相關(guān)設(shè)備、計(jì)算機(jī)及相關(guān)設(shè)備、電子消費(fèi)品、汽車(chē)電子等行業(yè)。印刷線路板行業(yè)的發(fā)展與下游行業(yè)的發(fā)展密切相關(guān)，相互促進(jìn)。一方面，印刷線路板工藝技術(shù)的進(jìn)步推動(dòng)了下游行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)品多元化；另一方面，下游行業(yè)的技術(shù)更新?lián)Q代亦加速了印刷線路板的技術(shù)進(jìn)步，使印刷線路板的品種日益豐富。 
 
 
圖表4：PCB應(yīng)用領(lǐng)域主要在消費(fèi)電子、通訊及計(jì)算機(jī)相關(guān) 
 
以智能產(chǎn)品為代表的電子消費(fèi)產(chǎn)品的快速發(fā)展，顯著提升了電子信息及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的行業(yè)景氣度。據(jù)Prismark預(yù)測(cè)，作為重要電子元器件的PCB必將實(shí)現(xiàn)與電子市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展。預(yù)計(jì)2013年全球PCB將以3.2%的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)，2013年全球PCB行業(yè)的整體規(guī)模將有望達(dá)到560.73億美元。 
 
 
圖表5：PCB增長(zhǎng)與GDP、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)相關(guān)性很大 
 
印刷線路板作為“電子產(chǎn)品之母”，國(guó)家予以高度重視，在《信息產(chǎn)業(yè)科技發(fā)展“十一五”規(guī)劃和2020年中長(zhǎng)期規(guī)劃綱要》、《電子信息產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》等相關(guān)文件中均明確了要對(duì)PCB行業(yè)進(jìn)行政策支持和產(chǎn)業(yè)扶持。政府不斷加大財(cái)政投入力度，加快出臺(tái)并落實(shí)財(cái)稅扶持政策，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，推進(jìn)第四代移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)、下一代互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字電視網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等。以上行業(yè)均為線路板行業(yè)的上游需求行業(yè)，它們的利好政策也為國(guó)內(nèi)印刷線路板行業(yè)提供了新一輪的發(fā)展契機(jī)。 
 
2.2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)呈差異增長(zhǎng)，多層板、HDI板需求上升 
 
印刷線路板從層數(shù)分類(lèi)，包括單面板、雙面板、多層板、HDI板等；從結(jié)構(gòu)分類(lèi)，包括剛性板、撓性板、剛撓結(jié)合板等，各類(lèi)印刷線路板產(chǎn)品的發(fā)展程度、生產(chǎn)工藝、性能等方面均存在較大的差異。 
 
隨著電子整機(jī)產(chǎn)品朝著“多功能化、小型化、輕量化”的趨勢(shì)發(fā)展，多層板、撓性板、剛撓結(jié)合板及HDI板等品種的需求量日益上升。 
 
 
圖表6：線路板分類(lèi)及產(chǎn)品簡(jiǎn)介 
 
根據(jù)Prismark于2013年年初發(fā)布的數(shù)據(jù)，2010年至2013年，全球PCB行業(yè)中產(chǎn)值最大的產(chǎn)品均為多層板，其在PCB總產(chǎn)值中的占比分別 42%、40%及37%；單/雙面板的產(chǎn)值及占比則不斷下降；受益于智能手機(jī)和平板電腦熱銷(xiāo)的驅(qū)動(dòng)，2010-2012年HDI板和撓性線路板的產(chǎn)值復(fù)合增幅分別為11.5%、14.8%，遠(yuǎn)高于同期單雙層板-4.3%的復(fù)合增速。 
 
 
圖表7：HDI板、撓性線路板未來(lái)產(chǎn)值占比將有很大的提升 
 
2.3、PCB行業(yè)向中國(guó)大陸產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)明顯 
 
目前，全球約有2,800家印刷線路板企業(yè)，主要分布在中國(guó)大陸、中國(guó)臺(tái)灣、日本、韓國(guó)、北美及歐洲等六大區(qū)域。全球印刷線路板行業(yè)高度分散，生產(chǎn)商眾多，尚未出現(xiàn)市場(chǎng)主導(dǎo)者。 
 
由于全球化分工體系的不斷發(fā)展以及亞洲地區(qū)的成本優(yōu)勢(shì)，印刷線路板的制造已經(jīng)逐漸從歐美不斷向亞洲地區(qū)整體轉(zhuǎn)移，引致亞洲地區(qū)成為印刷線路板的主要生產(chǎn)基地。亞洲地區(qū)印刷線路板產(chǎn)值占全球的比重在2012年已經(jīng)高達(dá)89%，預(yù)計(jì)中國(guó)大陸印刷線路板產(chǎn)值占比將從2011年的39.7%提升至2017年的 44.1%，中國(guó)大陸成為引領(lǐng)全球PCB行業(yè)增長(zhǎng)的引擎。預(yù)計(jì)2012年至2017年的中國(guó)大陸PCB市場(chǎng)的年復(fù)合增長(zhǎng)率修正為6.0%，高于全球PCB 行業(yè)的預(yù)期增速。目前我國(guó)印刷線路板企業(yè)雖有1500家之多，但是主要分布在珠三角地區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)和環(huán)渤海地區(qū)，其中珠三角所在南部區(qū)域國(guó)內(nèi)產(chǎn)值占比高達(dá)55%。 
 
 
圖表8：中國(guó)在印刷線路板的市占率預(yù)計(jì)在2017年提升至44% 
 
公司所處PCB行業(yè)正處于產(chǎn)能大規(guī)模向中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移的大背景下，依頓電子這樣的中國(guó)本土PCB龍頭企業(yè)將顯著受益于行業(yè)景氣度提升、政策利好推動(dòng)和產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)等因素，從而在新一輪的成長(zhǎng)中取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。 
 
3、公司綜合優(yōu)勢(shì)顯著，發(fā)展前景清晰 
 
公司長(zhǎng)期深耕PCB行業(yè)，在行業(yè)內(nèi)具備很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，主要表現(xiàn)在公司在管理、技術(shù)、客戶、區(qū)位等方面。 
 
3.1、精細(xì)化管理提升品質(zhì)及盈利能力 
 
印刷線路板制造商的管理水平直接關(guān)系到其盈利水平和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，公司注重在生產(chǎn)、流程管理、采購(gòu)和質(zhì)量控制等方面的管控，從而實(shí)現(xiàn)在作業(yè)流程及操作規(guī)范化、人力、設(shè)備及生產(chǎn)線設(shè)計(jì)方案上的最優(yōu)配比、有效降低原材料價(jià)格波動(dòng)的影響和保持94%以上的良率。 
 
3.2、公司持續(xù)的工藝改進(jìn)和全面的生產(chǎn)技術(shù)促成長(zhǎng) 
 
隨著下游電子消費(fèi)品等行業(yè)產(chǎn)品更新?lián)Q代的速度加快，印刷線路板產(chǎn)品的技術(shù)更新速度也在同步加快。持續(xù)的工藝改進(jìn)與具備全面的生產(chǎn)技術(shù)是公司長(zhǎng)期發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力和重要保障。 
 
公司具備全面的生產(chǎn)技術(shù)，具備各類(lèi)剛性印刷線路板的生產(chǎn)能力，公司生產(chǎn)的印刷線路板產(chǎn)品最小孔徑可達(dá)0.10mm，最小線寬可達(dá)0.05mm，最高層數(shù)可達(dá)24 層。 
 
公司擁有多項(xiàng)自主研發(fā)的核心技術(shù)，有利于公司提高產(chǎn)品合格率、降低生產(chǎn)成本、豐富產(chǎn)品多樣性，提高了公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。 
 
 
圖表9：公司正在研發(fā)的項(xiàng)目 
 
3.3、實(shí)施大客戶戰(zhàn)略，客戶黏性增強(qiáng) 
 
大型電子整機(jī)廠商對(duì)于其PCB 供應(yīng)商的認(rèn)證過(guò)程較為嚴(yán)格，考察周期一般歷時(shí)1 至2 年，而一旦與PCB 供應(yīng)商形成穩(wěn)定的合作關(guān)系后不會(huì)輕易發(fā)生變更。對(duì)于電子整機(jī)廠商來(lái)說(shuō)，供應(yīng)商的轉(zhuǎn)換成本較高。因此對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，既有的大客戶將成為公司未來(lái)發(fā)展的市場(chǎng)基礎(chǔ)，公司與對(duì)應(yīng)行業(yè)最優(yōu)客戶建立的緊密合作關(guān)系，隨著公司對(duì)行業(yè)及大客戶的市場(chǎng)策略調(diào)整，公司有望分享到行業(yè)及大客戶發(fā)展帶來(lái)的重大機(jī)遇。 
 
公司主要客戶包括Flextronics（偉創(chuàng)力）、Jabil（捷普）、Microstar（微星）、Celestica（安美時(shí)）、Mitac（神達(dá)電腦）、Artesyn（騰訊科技）、Askey（亞旭）、Multek（超毅）、Cowin（緯創(chuàng)）、Unihan(永碩)、中興通訊[0.23% 資金 研報(bào)]、華為、和碩等行業(yè)的領(lǐng)先者。 
 
公司2012 年5 月切入蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈，公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于蘋(píng)果的電源、電池等外圍設(shè)備PCB 板。蘋(píng)果產(chǎn)品具有高毛利特征，2012年，公司承接了部分高附加價(jià)值的通訊類(lèi)電子消費(fèi)品和汽車(chē)電子板訂單，特別是蘋(píng)果智能手機(jī)配套板訂單增加，整體拉高了雙面板毛利，2012年雙面板毛利率較上期增長(zhǎng)4.28%，高于同期四、六層板毛利率。2013年,雙面板仍然維持較高的毛利率水平。 
 
 
圖表10：2012-2013年雙面板毛利率高于同期四層、六層板 
 
未來(lái)隨著HDI的投入應(yīng)用，預(yù)計(jì)將在以蘋(píng)果產(chǎn)品為代表的中高端智能機(jī)、平板電腦等市場(chǎng)有更深入、廣泛的合作，從而進(jìn)一步提升公司的綜合盈利能力。 
 
3.4、公司區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯，產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)顯著 
 
公司所在地廣東省中山市位于珠江三角洲腹地，毗鄰港澳，陸路、水路運(yùn)輸發(fā)達(dá)，有利于公司降低運(yùn)輸成本。 
 
珠江三角洲是我國(guó)乃至全球的電子產(chǎn)品生產(chǎn)基地之一，對(duì)印刷線路板的需求量較大，珠三角地區(qū)集聚了國(guó)內(nèi)主要的電子消費(fèi)、電腦、通信等行業(yè)的制造商和銷(xiāo)售商，PCB產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)已經(jīng)形成，目前南方地區(qū)PCB產(chǎn)值約占全國(guó)比重的55%。 
 
出于采購(gòu)成本及供貨及時(shí)性方面的考慮，電子整機(jī)廠商一般傾向于進(jìn)行本地采購(gòu)，我國(guó)尤其是珠三角地區(qū)已經(jīng)成為電子產(chǎn)品生產(chǎn)基地，客觀上也為主要電子元件PCB的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)商提供了較為良好的發(fā)展契機(jī)。這些有利條件都有利于公司進(jìn)一步開(kāi)拓市場(chǎng)。 
 
4、募投項(xiàng)目順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，發(fā)力高端 
 
公司本次公開(kāi)發(fā)行新股不超過(guò)9000萬(wàn)股，融資13.1億，分別以6.5億和6.6億投資于“年產(chǎn)110萬(wàn)平方米多層印刷線路板項(xiàng)目”和“年產(chǎn)45萬(wàn)平方米HDI印刷線路板項(xiàng)目”。兩個(gè)項(xiàng)目建設(shè)周期均為一年，預(yù)計(jì)建成后第一年和第二年達(dá)產(chǎn)率分別為60%和80%，第三年后滿產(chǎn)。 
 
4.1、HDI募投項(xiàng)目定位高端，順應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì) 
 
4.1.1、HDI市場(chǎng)需求旺盛 
 
HDI 是PCB 板高階技術(shù)體現(xiàn)，主要應(yīng)用于智能機(jī)領(lǐng)域；HDI 集中體現(xiàn)了目前PCB 的最先進(jìn)技術(shù)，其為PCB 帶來(lái)精細(xì)導(dǎo)線化、微小孔徑化，可以使終端產(chǎn)品設(shè)計(jì)更加小型化。 
 
由于其“輕、薄、短、小”的突出優(yōu)勢(shì)，目前HDI 板被廣泛應(yīng)用于手機(jī)、平板電腦等數(shù)碼產(chǎn)品等，其中以智能機(jī)的應(yīng)用最為廣泛。HDI 板已成為全球PCB 產(chǎn)品中重要的組成部分。根據(jù)Prismark 的統(tǒng)計(jì)，2009 年全球HDI 板的產(chǎn)值占PCB 總產(chǎn)值的13.24%。 
 
隨著智能手機(jī)、平板電腦的熱銷(xiāo)進(jìn)一步推動(dòng)HDI板尤其是高端HDI板需求的快速增長(zhǎng)，加之受益于下游電子整機(jī)廠家的就近采購(gòu)，全球HDI板產(chǎn)能擴(kuò)張有限，未來(lái)HDI將出現(xiàn)供不應(yīng)求態(tài)勢(shì)，國(guó)內(nèi)的HDI廠商迎來(lái)了難得的市場(chǎng)機(jī)遇。 
 
Prismark預(yù)計(jì)，2009 年到2014 年五年間全球HDI 板的增長(zhǎng)速度將明顯高于PCB 行業(yè)的整體增長(zhǎng)，其年復(fù)合成長(zhǎng)率將達(dá)8.7%。而中國(guó)大陸將是未來(lái)五年中全球HDI 板產(chǎn)值增長(zhǎng)最快的地區(qū)，2009 至2014 年中國(guó)大陸的HDI 板年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到11.0%，位居全球第一。此外，日本、歐洲等目前的HDI 板產(chǎn)能可能將不斷向中國(guó)大陸及其他亞洲地區(qū)轉(zhuǎn)移，中國(guó)大陸HDI 板產(chǎn)值在全球的比重有望進(jìn)一步提高。 
 
4.1.2、公司HDI技術(shù)、市場(chǎng)儲(chǔ)備充足 
 
公司已在HDI板產(chǎn)品領(lǐng)域進(jìn)行了相應(yīng)的研發(fā)及技術(shù)儲(chǔ)備工作，并積極籌備進(jìn)行HDI產(chǎn)品的試生產(chǎn)。要在未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中不喪失行業(yè)領(lǐng)先地位，避免被市場(chǎng)淘汰，公司必須盡快投入HDI板塊的研發(fā)及生產(chǎn)工作。 
 
HDI板定位高端，有國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的扶持，而公司已經(jīng)具備了良好的管理及成本控制優(yōu)勢(shì)和良好的客戶基礎(chǔ)，都將有利于公司實(shí)施本次HDI板募投項(xiàng)目。 
 
本次項(xiàng)目總投資6.58億元，產(chǎn)能為45萬(wàn)平方米/年。其中1+N+1 層板占65%，為29.25 萬(wàn)平方米/年；2+N+2 層占35%，為15.75 萬(wàn)平方米/年。 
 
據(jù)估計(jì)，正常生產(chǎn)年銷(xiāo)售收入為10 億元，銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率達(dá)到16.6%。項(xiàng)目的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率較高，所得稅前為30.98%，所得稅后為24.48%，高于行業(yè)基準(zhǔn)收益率（15%），項(xiàng)目的核心技術(shù)均為公司自有技術(shù)。 
 
目前我國(guó)內(nèi)地的HDI技術(shù)以“1+N+1”、“2+N+2”HDI板為主，只有少數(shù)企業(yè)在開(kāi)發(fā)“3～5+N+3～5”HDI板。為保證公司未來(lái)在行業(yè)中的技術(shù)領(lǐng)先地位，公司將持續(xù)加大在HDI領(lǐng)域的研發(fā)投入，積極開(kāi)展三階、四階HDI產(chǎn)品制備工藝的探索工作，以提升公司產(chǎn)品的技術(shù)含量及附加值，持續(xù)增強(qiáng)公司盈利能力。 
 
4.2、多層板募投項(xiàng)目致力于深拓通信、汽車(chē)電子產(chǎn)業(yè) 
 
4.2.1、多層板是當(dāng)下增長(zhǎng)最快的PCB類(lèi)型 
 
多層板是目前主流產(chǎn)品，已經(jīng)成為我國(guó)印刷線路板行業(yè)主導(dǎo)行業(yè)，市場(chǎng)份額近50%。隨著手機(jī)、筆記本電腦、數(shù)碼產(chǎn)品、網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用、液晶顯示器、電子玩具等產(chǎn)業(yè)的需求不斷上升，計(jì)算機(jī)操作系統(tǒng)推動(dòng)硬件的升級(jí)換代，對(duì)多層電路板的需求都有大力的推動(dòng)。 
 
Prismark預(yù)計(jì)，2009至2014年的五年間，我國(guó)多層板中的8-16層板產(chǎn)值將顯著上升，增長(zhǎng)率將達(dá)到105.60%，成為增長(zhǎng)最快的PCB類(lèi)型。 
 
在多層板需求有保障的基礎(chǔ)上，國(guó)家也通過(guò)鼓勵(lì)性的產(chǎn)業(yè)政策為項(xiàng)目的開(kāi)展提供了諸多政策支持，公司目前已經(jīng)具備了良好的多層板生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)及市場(chǎng)銷(xiāo)售基礎(chǔ)，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的多層板生產(chǎn)企業(yè)。 
 
4.2.2、公司募投深拓高附加值多層板 
 
公司近年來(lái)多層板的生產(chǎn)一直處于滿負(fù)荷狀態(tài)，產(chǎn)銷(xiāo)率年年位于90%以上的高位，現(xiàn)有產(chǎn)能尤其是十層及以上印刷線路板產(chǎn)能尚無(wú)法滿足客戶現(xiàn)有及未來(lái)發(fā)展的需求量。 
 
本次募投多層板項(xiàng)目是順應(yīng)電子信息產(chǎn)品功能多樣化、復(fù)雜化、需求的快速發(fā)展的趨勢(shì)而做出的決策。本項(xiàng)目的實(shí)施對(duì)于提升公司多層板的技術(shù)及產(chǎn)能水平，加大在高附加值高層多層數(shù)多層板上的投入，保持在業(yè)內(nèi)技術(shù)和盈利的領(lǐng)先水平上都具有重大意義。 
 
本次項(xiàng)目總投資6.5 億元，產(chǎn)能為110 萬(wàn)平方米/年。全部生產(chǎn)四層以上的多層印刷線路板，增加市場(chǎng)上正在迅速發(fā)展的汽車(chē)線路板產(chǎn)品，其中六層和八層線路板占50%,為55 萬(wàn)平方米/年；十層以上線路板占30%,為33 萬(wàn)平方米/年，本項(xiàng)目的核心技術(shù)均為公司自有技術(shù)。 
 
項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后正常生產(chǎn)年銷(xiāo)售收入為15.5 億元，凈利潤(rùn)率達(dá)到11.5%。項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率稅前為31.49%，所得稅后為24.79%，具有很高的經(jīng)濟(jì)效益和較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。 
 
 
圖表11：本次募投項(xiàng)目收益情況預(yù)測(cè) 
 
5、投資建議：建議積極參與申購(gòu) 
 
5.1、業(yè)績(jī)從2015年后進(jìn)入快速爆發(fā)期 
 
我們認(rèn)為2014年，通訊、汽車(chē)電子和消費(fèi)電子尤其是蘋(píng)果帶來(lái)的增量業(yè)務(wù)將可抵消PC相關(guān)業(yè)務(wù)的衰退。在產(chǎn)品組合方面，以PC單層板等為代表的低價(jià)產(chǎn)品去產(chǎn)能化的過(guò)程將有望結(jié)束調(diào)整，而以蘋(píng)果為代表的雙面板和代表高端市場(chǎng)的八面板以上的PCB的需求將會(huì)維持高速增長(zhǎng)。 
 
2014年第一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.6億元，歸屬于母公司凈利潤(rùn)為7580萬(wàn)元，同比增速分別為-1.28%、0.47%，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍在繼續(xù)進(jìn)行中，我們認(rèn)為2014年將是公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的收官之年。 
 
隨著兩個(gè)募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)從2015下半年開(kāi)始逐漸貢獻(xiàn)銷(xiāo)售收入，考慮到多層板項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)格局，我們判斷四/六層板的衰退趨勢(shì)還將繼續(xù)，同時(shí)雙面板和八層及以上板保持較好增長(zhǎng)勢(shì)頭。HDI亦將從2015年開(kāi)始爬坡。公司主要產(chǎn)品組合的成長(zhǎng)路徑與印刷電路板產(chǎn)品生命周期經(jīng)歷基本類(lèi)似，2015年后公司主要產(chǎn)品類(lèi)別將進(jìn)入成長(zhǎng)期，屆時(shí)公司銷(xiāo)售收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)將重拾增長(zhǎng)，進(jìn)入又一輪快速成長(zhǎng)。 
 
 
圖表12：不同類(lèi)別印刷電路板產(chǎn)品生命周期不同 
 
5.2、預(yù)估公司合理估值區(qū)間為17.19-22.21元 
 
公司在A 股的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括滬電股份[0.00% 資金 研報(bào)]、超聲電子[0.76% 資金 研報(bào)]、天津普林[-0.27% 資金 研報(bào)]、超華科技[0.33% 資金 研報(bào)]、中京電子[0.93% 資金 研報(bào)]、興森科技[-1.90% 資金 研報(bào)]、生益科技[2.98% 資金 研報(bào)]以及丹邦科技[-1.64% 資金 研報(bào)]，行業(yè)2014E 估值水平在15-69倍，估值中樞為28.2倍，均值為36.5倍。 
 
本次發(fā)行價(jià)格確定為15.31元，對(duì)應(yīng)2013年的發(fā)行后市盈率為23.20倍，公司所在行業(yè)為計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)(C39)，截至2014年6月16日，中證指數(shù)有限公司發(fā)布的行業(yè)最近一個(gè)月平均靜態(tài)市盈率為39.98倍。 
 
按照發(fā)行后股本4.89億股，公司2014年一致預(yù)期EPS為0.72元。我們考慮到目前公司收入規(guī)模較大且沒(méi)有HDI板的收入貢獻(xiàn)，給予15%的市場(chǎng)折價(jià)，預(yù)估公司的合理估值應(yīng)在17.19-22.21元，建議投資者積極參與申購(gòu)。 

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